Nel 2021 per tutto l’anno, e in questo straordinario inizio del 2022, le valutazioni dei titoli growth hanno sofferto per paura che la Federal Reserve inasprisca i tassi di interesse per combattere l’inflazione, e gli esperti si attendono che queste tendenze continuino a lungo. Io contesto i pilastri di questa argomentazione. L’inflazione sta esplodendo al rialzo. La mia idea: non temete questa inflazione, perché diminuirà (anche se la guerra in Ucraina non aiuterà). Senza dubbio la Fed è dietro la curva nel gestire l’inflazione, tanto che l’offerta di moneta M2 è aumentata del 40% dal 2019 al 2021, causando aumenti della pressione sui prezzi. Ma le strozzature della catena di approvvigionamento di oggi, artificialmente create dalla risposta al Covid, si risolveranno. Le aziende stanno affrontando questo problema, riprogettando le loro catene di approvvigionamento e costruendo nuove fabbriche.

Gli indici Ihs Markit Pmi nei mercati emergenti sono tutti migliorati notevolmente ultimamente, segnalando un incremento della capacità produttiva. La velocità di circolazione della moneta rimane bassa a causa della tecnologia che aumenta la produttività. Questa tendenza è secolare e continuerà a spingere i prezzi verso il basso. Infine, dal secondo trimestre 2022, l’inflazione sarà misurata rispetto ai numeri molto più alti che abbiamo visto nel 2021. I dati di mercato confermano questa visione: il 5×5 anni forward-forward in Libor/inflation swaps, un indicatore delle aspettative del mercato, sta dicendo che i market dealer si aspettano un’inflazione del 2,5% tra 5 anni. La Fed restringerà aggressivamente la politica monetaria. La mia idea: au contraire, la Fed inasprirà molto meno delle aspettative. Nel caso peggiore, i Fed Funds arriveranno al 2,5% nel 2024; certo non un livello terrificante. Se la Fed alzasse i tassi al di sopra dell’inflazione, rischierebbe di deragliare l’espansione economica e produrre una cascata di fallimenti, considerando il livello record del debito di scarsa qualità ed il servizio del debito pubblico salirebbe alle stelle. Con i tassi reali negativi al 5,5%, il governo può invece tranquillamente guardare la sua montagna di debito (136% del pil) ridursi. Per cui la Fed è in trappola: «Inflate or die».

La Fed attuale è una colomba, molto data-based a parole, che si sta travestendo da falco per non intaccare ulteriormente la sua scarsa credibilità. Cercherà quindi di guadagnare tempo con alcune manovre restrittive, pronta a fermarle non appena si registreranno i primi segni di rallentamento. Sui Fed Funds Future quotati al Cbot il mercato sta scontando un tasso o/n dello 0,874% a un anno da oggi con tre rialzi dei tassi. I titoli tecnologici soffrono in un contesto di tassi più elevati. La mia idea: il 2022 finirà meglio del 2021 perché i rialzi dei tassi sono positivi e non negativi per titoli growth. I titoli tecnologici ad alta crescita sono diminuiti in modo significativo dal loro massimo storico intorno a marzo 2021. La logica è che più alto è il tasso di interesse, maggiore è il tasso di sconto utilizzato nei modelli di valutazione come Dcf e Capm e minore è il valore di un titolo con utili differiti nel tempo. Ma, storicamente, un’inflazione più elevata non affonda i mercati. I tassi più alti lo fanno. E tassi molto più alti di quelli pianificati dalla Fed saranno necessari per silurare i titoli growth. L’economia Usa è in gran parte in ottima forma, anche se la maggior parte delle persone non lo percepisce. Ci sono meno segni di eccesso sui mercati. Per i tassi, l’area pericolosa inizia al 5% e non c’è mai stata una recessione con tassi inferiori al 4%.

Goldman Sachs ha dimostrato che le azioni statunitensi hanno sovraperformato l’inflazione il 100% delle volte in qualsiasi finestra temporale di 19 anni. Il mercato ci dice che nel 2016-2018 la Fed ha alzato i tassi otto volte e in quel periodo i titoli growth hanno prosperato: come esempio basta guardare l’Ark Innovation Etf di punta di Cathie Wood, salito del 90% nello stesso periodo. È la paura dell’aumento dei tassi che danneggia i titoli growth: ma la sofferenza si limita all’anticipazione di tassi più alti. Una volta che ciò accade effettivamente, questi titoli ne traggono beneficio, poiché la loro capacità di crescita superiore è giudicata più importante di una piccola compressione dei multipli a causa di tassi di sconto più elevati. L’adozione delle nuove tecnologie è inarrestabile. Vedremo una nuova edizione dei ruggenti anni 20.

*professore di Finanza

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